二、资管新规、正规融资收缩与商业信用调整

第二个项目研究资管新规如何通过银行和影子银行体系影响企业融资，并进一步改变企业商业信用行为。该项目的核心逻辑是，资管新规压缩了银行理财、通道业务和其他影子银行融资活动，使原本更加依赖相关业务的银行或企业受到更强的融资冲击。资管新规导致银行融资收缩后，企业可能一方面增加对供应商的商业信用融资，表现为应付账款上升、付款周期延长；另一方面减少对客户的商业信用供给，表现为应收账款下降、回款周期缩短或预收账款上升。前者是冲击向上游传递，后者是冲击向下游传递。

$WMPExposure_i = \sum_j \left( \frac{ \left( Apply + Approved \right){i,j,16Q4\le t\le 17Q3} } { \left( Apply + Approved \right){i,16Q4\le t \le 17Q3 }} \times \frac{UnMatWMP_{j,t \le 17Q3} }{ Book Equity_{ j,t = 16Q4} } \right)$

$NetLoanCash = 取得借款收到的现金 - 偿还债务支付的现金$

目前使用银行理财业务暴露度构造政策冲击，并考察资管新规实施后高暴露企业的银行融资变化。初步结果显示，暴露度与企业获得正规银行贷款的变化具有稳定关系。无论使用贷款变动，还是使用取得借款现金流减去偿还债务现金流构造的净借款现金流，高暴露企业在政策后均表现出更明显的融资收缩。这说明当前构造的暴露度并非简单反映企业特征，而是能够捕捉资管新规所带来的实际信贷供给变化。

这一结果为项目建立了较为重要的第一阶段：

资管新规 → 银行理财和影子银行业务收缩 → 高暴露银行或企业面临更强融资冲击 → 企业正规贷款和净借款现金流下降。

但第二阶段，即正规融资收缩如何影响商业信用，目前尚未得到清晰识别。现有回归中，应收账款、应付账款和票据类变量的结果不够稳定，难以判断企业究竟是在增加商业信用融资、减少商业信用供给，还是在不同商业信用工具之间进行替代。

理论上，融资收缩对商业信用可能存在多个方向相反的效应。

一方面，银行贷款减少后，企业可能增加应付账款，延迟向供应商付款，以商业信用替代银行融资。这对应商业信用的融资替代功能。在这种情况下，高暴露企业在政策后应表现为应付账款增加、付款周期延长，甚至应付票据和应付账款之间发生重新配置。

另一方面，融资收缩也可能降低企业向客户提供商业信用的能力。企业为了保存流动性，可能减少赊销、缩短客户账期或加强应收账款回收。这对应商业信用供给收缩。若企业本身是供应链中的核心企业，其融资冲击还可能通过延迟付款传递给供应商，进一步导致供应商缩减对其他客户的商业信用。

此外，商业信用内部还可能存在工具替代。资管新规可能不仅改变商业信用总量，也可能改变应付账款与应付票据、应收账款与应收票据之间的结构。票据具有更强的金融属性和可贴现性，而应付账款更多体现非正式账期安排。当银行体系和影子银行活动受到约束时，企业可能在票据和账款之间重新选择。因此，如果只考察总商业信用，可能会掩盖内部结构变化。

该项目与现有文献的区别主要体现在以下几个方面。

第一，已有资管新规文献通常关注银行表内外资产调整、影子银行收缩、企业贷款、投资和现金持有。本项目进一步考察企业在正规融资收缩之后，如何调整与供应商和客户之间的商业信用关系，从而将金融监管的影响从银行资产负债表扩展到企业间信用网络。

第二，与一般的融资约束和商业信用文献相比，本项目使用资管新规及其暴露度构造外生融资冲击，而不是依赖企业自身融资约束指标。这样可以更清楚地区分银行信贷供给变化与企业融资需求变化。

第三，项目不仅关注企业是否增加商业信用融资，也关注融资冲击是否通过核心企业传递给供应商。如果核心企业在银行融资收缩后延迟付款，其供应商可能被迫承担更多应收账款和流动性风险，并进一步调整对其他客户的信用供给。这一机制能够将资管新规与生产网络中的信用传导联系起来。

第四，本项目希望区分商业信用的不同功能和不同边际，包括融资替代、流动性保险、信用供给收缩以及账款和票据之间的结构替代。现有研究中，商业信用常被概括为应收或应付账款总量，但在中国制度背景下，应付账款和商业票据所对应的融资机制并不完全相同，因而有必要分别考察。