案例背景

British American Tobacco（BAT）於 2017年7月25日完成收購其尚未持有的 57.8% Reynolds American，以cash＋stock支付 US$49.4bn；含US$12.6bn assumed debt後，deal enterprise value約 US$62bn。

BAT每股支付US$29.44現金＋0.5260 BAT shares，較2016年10月20日Reynolds股價高約 26% premium。交易讓BAT重新直接進入美國香菸市場。

問題／衝突

市場擔心BAT支付過高價格並增加leverage。公司預期closing後兩年內每年實現至少 US$400m pretax cost savings，但synergy realization timing與integration cost都具有不確定性。

此外，成熟市場吸菸人口下降、監管與public-health壓力提高，使未來growth assumptions本身存在風險。

估值方法

原書提供Reynolds與Philip Morris、Imperial Brands、Swedish Match、Altria、Scandinavian Tobacco等公司的P/E multiples，用 comparable companies method估計standalone value，再加上synergy PV判斷maximum purchase price。

原書強調relative valuation的限制：comparable firms在size、profitability、growth rates上不同，且低利率可能推高market multiples。

原書 Discussion Questions

1. 使用Table 8.5，以comparable companies method估計Reynolds合理standalone value。
2. 第1題答案是否包含purchase-price premium？為什麼？
3. Comparable-companies valuation有哪些主要限制？
4. 估計cost savings時應使用40% marginal tax rate還是22% effective tax rate？
5. 假設2019起每年US$400m pretax savings永久持續、cost of capital 10%，估計2018 after-tax PV。
6. Reynolds standalone與synergy valuation有哪些主要assumptions？
7. BAT最高可支付多少仍能賺到cost of capital？依案例資訊BAT是否overpay？

原書Solutions位於Online Instructor’s Guide，本A檔未提供正式解答。

參考分析（教學延伸／依本章內容推論）

Comparable valuation看似簡單，但核心判斷仍是「哪些公司真的可比、哪個multiple最合理」。若peer selection或market multiples失真，standalone value與maximum bid都會被系統性高估。