案例背景

CBS希望退出radio business並提高corporate focus。原書指出，公司曾考慮保留business、IPO後再split-off、Reverse Morris Trust，以及直接cash sale等選項；在未找到合適買家且其他方案吸引力有限後，CBS於 2017 年 2 月 20 日宣布以兩階段方式退出CBS Radio：先把business split off給CBS shareholders，再立即與Entercom Communications合併。

問題／衝突

CBS最重要的結構性要求之一，是使退出對CBS及其shareholders盡量維持tax-free treatment。同時，交易還必須符合Reverse Morris Trust規則：被分拆business與merger partner結合後，原parent shareholders必須在combined company持有majority ownership。

決策點／交易機制

交易主要分三步：

1. CBS建立直接持有的 CBS Radio subsidiary。
2. CBS進行exchange offer，讓CBS shareholders自行選擇是否以CBS shares交換CBS Radio shares，形成 split-off；若有剩餘CBS Radio shares，也可再透過spin-off分配。
3. Entercom成立Merger Sub，以reverse merger與CBS Radio合併，CBS Radio存續；每股CBS Radio common轉換成一股Entercom Class A share。

Ownership／價值

Entercom為交易發行約 101,497,494股Class A shares，另有約 4,004,451 restricted stock units／options，合計約105.5m新證券。以原書使用約US$13.50平均股價計算，交易enterprise value約 US$2.794bn，包含約 US$1.424bn CBS Radio equity value＋US$1.370bn assumed debt。

交易雙方另設 US$30m breakup fee。原書指出，公告後Entercom share price下跌超過40%，使交易帳面／market-value比較顯著變動。

原書狀態／結果

本案把Reverse Morris Trust視為「交易結構本身創造價值」的案例：CBS在退出noncore radio business的同時，利用split-off＋merger設計降低tax leakage，並讓CBS shareholders成為combined company的重要股東。

原書 Discussion Questions

1. 若CBS先以 spin-off分拆CBS Radio，再與Entercom合併，交易可以如何完成？請說明mechanics。
2. 為什麼CBS選擇 split-off，而不是在與Entercom合併前直接spin-off CBS Radio？
3. Morris Trust tax regulations是什麼？它們如何影響本交易結構？為什麼Entercom最後的ownership distribution很重要？
4. 本交易如何為CBS與Entercom shareholders創造價值？
5. Reverse Morris Trust結構有哪些advantages／disadvantages？